La Buffett Partnership e le 7 ground rules
Tutti conoscono Berkshire Hathaway. La parte che vale di più da studiare è però la prima: i tredici anni del suo primo fondo, quando gestiva poco denaro e poteva comprare qualsiasi cosa.
Composto annuo, 1957-1969
Partnership
29.5%
Soci, netto
23.8%
Dow Jones
7.4%
0
anni in perdita
0%
management fee
In questa sezione
Prima della partnershipLe 7 ground rulesLa strutturaIl recordCome investivaLa concentrazionePerché la chiuseLe sue parolePoi BerkshirePrima della partnership
A venticinque anni Warren Buffett aveva già l'equivalente di circa $1.7 milioni di oggi: trentasei volte il salario medio annuo americano dell'epoca.
Aveva lavorato due anni per Ben Graham e Jerry Newman, e a quel punto era lui a generare la maggior parte delle idee di investimento. I due gli offrirono un ruolo da General Partner.
Rifiutò. Se doveva gestire un fondo, avrebbe gestito il suo. Tornò a Omaha, dove però non riusciva a smettere di parlare di soldi e di investimenti: fu un amico a proporgli di gestire il proprio denaro.
La partnership che ne nacque, nel 1956, non raccoglieva capitale da estranei: era gente che sapeva a chi lo stava dando. Il primo anno pieno, quello da cui parte il record, è il 1957. Dopo tredici anni pieni la chiuse, e quello che aveva imparato a farci dentro è il resto di questa pagina.
Le 7 ground rules
Quando la fondò non scrisse un prospetto: scrisse sette regole. Le prime tre riguardano l'accordo, le altre quattro riguardano come andava giudicato lui. È la parte che regge meglio il passaggio del tempo.
- 1
Nessun rendimento garantito
“Ai soci non viene garantito alcun tasso di rendimento.”
La prima riga dell’accordo è una cosa che non promette. Chi cercava una cedola sapeva subito di essere nel posto sbagliato.
- 2
I prelievi seguono i risultati
Ogni anno chiuso sotto il 6% comportava, l’anno dopo, una riduzione dei pagamenti mensili ai soci che li ricevevano. Il capitale non veniva eroso per tenere in piedi un’illusione di reddito.
- 3
Si conta ai valori di mercato
Utili e perdite misurati confrontando il patrimonio a fine anno con quello iniziale, entrambi valutati al mercato e con gli stessi criteri. Non ai valori fiscali, che dicono altro.
- 4
La performance è relativa
“Se i nostri risultati sono migliori rispetto a questi parametri, consideriamo l’anno positivo, indipendentemente dal fatto che il bilancio sia in attivo o in passivo. Se otteniamo risultati inferiori, meritiamo critiche.”
Il metro era il Dow Jones e i grandi fondi dell’epoca. Mercato −20% e tu −10% è un buon anno; mercato +20% e tu +10% no, per quanto il segno sia verde.
- 5
Giudicalo su tre anni, meglio cinque
Nel 1956 metteva già per iscritto che avrebbe avuto periodi di sottoperformance. Tre anni è il compromesso che uso anche io: abbastanza per vedere una tesi materializzarsi, non così poco da misurare solo la fortuna.
- 6
Nessuno prevede il mercato
Mai market timing, mai previsioni macro. Negli stessi anni tre gestori di nome Fred, Carr, Mates e Alger, lo battevano nel breve giocando un gioco più pericoloso: finì nel crash del 1969. Di loro, oggi, non si ricorda nessuno.
- 7
Le uniche cose che prometteva
Comprare in base al valore e non alla popolarità, pretendere un ampio margine di sicurezza, tenere basso il rischio di perdere il capitale per sempre. E quasi tutto il suo patrimonio netto era dentro, accanto a quello dei soci.
La quarta e la quinta sono quelle che un investitore individuale può adottare domani mattina: serve un metro di confronto e la pazienza di non cambiarlo ogni trimestre.
Una struttura di commissioni insolita
È la parte che si cita meno e che dice di più. Buffett non prendeva nessuna commissione di gestione.
Fissa
0%
Nessun management fee. Se il fondo non guadagnava, lui non incassava niente.
Sopra il 6%
25% dei profitti
Prendeva un quarto di quello che c'era oltre una soglia del 6% annuo. Sotto quella soglia, zero.
Di tasca sua
25% delle perdite
Copriva personalmente un quarto delle perdite. Non rischiava solo la reputazione: rischiava i suoi soldi.
Sopra il 6% prendeva un quarto dell’eccedenza: 3.5% su 20%.
Ai soci
16.5%
A Buffett
3.5%
0% fissa · 25% sopra il 6% · 25% delle perdite a carico suo
Confrontala con il due e venti che l'industria applica ancora oggi, dove il 2% si incassa comunque. Qui il gestore guadagnava solo quando guadagnavano i soci, e perdeva quando perdevano loro.
Il record
Un rendimento composto del 29.5% annuo, e non un solo anno chiuso in negativo. Il numero viene dalla lettera ai soci del 1970, quella che tira le somme.
Il suo obiettivo dichiarato era semplice: battere il proprio indice di riferimento, il Dow Jones. Lo superò per tredici anni su tredici, compresi i cinque in cui il Dow perse.
| Anno | Dow | Partnership | Soci |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | +10.4% | +9.3% |
| 1958 | +38.5% | +40.9% | +32.2% |
| 1959 | +20.0% | +25.9% | +20.9% |
| 1960 | -6.2% | +22.8% | +18.6% |
| 1961 | +22.4% | +45.9% | +35.9% |
| 1962 | -7.6% | +13.9% | +11.9% |
| 1963 | +20.6% | +38.7% | +30.5% |
| 1964 | +18.7% | +27.8% | +22.3% |
| 1965 | +14.2% | +47.2% | +36.9% |
| 1966 | -15.6% | +20.4% | +16.8% |
| 1967 | +19.0% | +35.9% | +28.4% |
| 1968 | +7.7% | +58.8% | +45.6% |
| 1969 | -11.6% | +6.8% | +6.6% |
| CAGR | 7.4% | 29.5% | 23.8% |
- Partnership
- +2,794%$28.94
- Soci
- +1,502%$16.02
- Dow Jones
- +152%$2.52
Rendimento totale
- +2,794%
- 13 anni, lordo
CAGR del periodo
- 29.5%
- il Dow 7.4%
MOIC lordo
- 28.94x
- volte il capitale
MOIC dei soci
- 16.02x
- al netto della sua quota
Quante volte il Dow
- 11.46x
- a parità di anni
Anni in perdita
- 0
- nemmeno uno
Tredici anni. Il Dow non ha fatto un brutto lavoro: è solo che dall’altra parte c’era Buffett.
La regola 4 si legge meglio qui che in astratto. Il 1969 è l'anno peggiore del fondo, +6.8%, eppure anche quell'anno, l'ultimo, batté il Dow di oltre 18 punti: l'indice perse l'11.6%.
1956
Fonda la partnership
A venticinque anni, con i soldi di amici e familiari accanto ai suoi.
1962
Le lettere ai soci
Mette per iscritto che non prevede i mercati, e che chi se lo aspetta non dovrebbe esserci.
1963
Il 40% in American Express
Un errore di prezzo temporaneo, e quasi metà del fondo su una sola azienda.
1965
Il consiglio di Munger
Aziende meravigliose a prezzi equi, invece di aziende eque a prezzi meravigliosi.
1969
Chiude la partnership
Non per i mercati: la base di asset era diventata troppo grande.
Le tre categorie del portafoglio
Il portafoglio non era un elenco piatto di titoli: era diviso in tre gruppi con funzioni diverse, e Buffett li descriveva ai soci uno per uno.
- 1
Generals
Azioni genericamente sottovalutate. Cinque o sei pesate fra il 5% e il 10% degli asset ciascuna, più una decina o quindicina con peso basso.
- 2
Workouts
Cinque o dieci special situation, non correlate al mercato, comprate anche a leva fino al 25% a tassi del 5%. IRR medio intorno al 10%.
- 3
Controls
Situazioni in cui prendeva una quota di controllo per sbloccare il valore, per esempio liquidando il portafoglio titoli della società.
Quanto concentrava
Molto più di quanto oggi sarebbe considerato accettabile. Nel 1963 arrivò a mettere il 40% del fondo in American Express, quando un errore di prezzo temporaneo rese l'occasione abbastanza buona da giustificarlo.
Non era temerarietà: era la conseguenza logica di sapere cosa si sta comprando. Se un'occasione è davvero eccezionale e le altre no, pesarle uguale è la scelta irrazionale.
Il legame
Concentrare è una conseguenza
È lo stesso ragionamento della guida su quante azioni tenere in portafoglio: il numero giusto dipende da quante cose capisci davvero, non da una regola.
Perché la chiuse nel 1969
Non per stanchezza e non per i mercati. Il motivo principale fu la dimensione: la base di asset era diventata troppo grande per il tipo di occasioni su cui aveva costruito quel rendimento.
È il punto che rende questa storia utile invece che solo affascinante. Il problema che lo costrinse a smettere è quello che un investitore individuale non ha: con poco capitale puoi guardare dove un fondo non può nemmeno entrare.
Le sue parole ai soci
Tre passaggi delle lettere del 1962, che insieme dicono tutto quello che pensava della macroeconomia e delle previsioni.
“Non mi occupo di prevedere le fluttuazioni generali del mercato azionario o delle aziende. Se pensate che io sia in grado di farlo o che sia essenziale, non dovreste far parte della partnership.”
Warren Buffett · lettera ai soci, 1962 “Non venderemo le nostre partecipazioni in aziende quando hanno un buon prezzo solo perché qualche astrologo pensa che le quotazioni possano scendere, anche se ogni tanto ci prendono.”
Warren Buffett · lettera ai soci, 1962 “Non compriamo e vendiamo azioni in base a ciò che gli altri pensano che farà il mercato azionario, io non ho mai un’opinione, ma piuttosto in base a ciò che pensiamo che farà la società.”
Warren Buffett · lettera ai soci, 1962
Il value investing è microeconomico: si guarda l'azienda, non il ciclo. Se vuoi il resto, le citazioni sono raccolte per tema.
Poi Berkshire, e Munger
Quello che venne dopo è più noto, ma è un metodo diverso. Con la partnership comprava soprattutto cose a sconto, alla maniera di Graham. Con Berkshire comprò aziende eccellenti a prezzi equi.
Il cambio di rotta non fu suo. Fu Charlie Munger a convincerlo, nel 1965, che le regole di Graham funzionano solo su piccola scala.
Domande frequenti
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Charlie Munger
La sua partnership, il consiglio del 1965 che cambiò Berkshire e il tributo che Buffett gli dedicò.
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Chi c'è dietro
Giacomo Di Pinto
Fondatore di Fossato Economico dal 2021, gestisce The Moat ed è Co-Founder e CEO di Sherpo. Ha formato oltre 250 investitori.
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