Macro o micro: cosa guardare davvero

Per chi fa stock-picking con un orizzonte di anni, quasi mai. I dati macro cambiano il prezzo di domani molto più di quanto cambino il valore di un’azienda, e prevederli richiede di indovinare sia il dato sia la reazione del mercato al dato.

L’analisi macro parte dall’economia nel suo complesso, cioè PIL, inflazione, tassi, occupazione, e scende fino al titolo. L’analisi micro parte dall’azienda: cosa vende, a chi, con quali margini, contro chi e con quale vantaggio difendibile.

Top-down significa scegliere prima lo scenario economico, poi il settore, poi il titolo. Bottom-up significa partire dalle singole aziende e lasciare che il portafoglio sia la somma di quelle scelte, qualunque cosa faccia l’economia.

Perché è il test più severo possibile. Keynes è stato uno dei più influenti macroeconomisti della storia, e proprio applicando la macro ai mercati perse quasi tutto fra il 1928 e il 1929. Quando passò a comprare poche aziende scelte una per una, il suo rendimento cambiò segno.

Dal 1930 in avanti, i registri del King’s College indicano circa il 16% annuo contro il 10.4% del mercato, dopo aver sottoperformato di circa 12.5 punti l’anno nel decennio precedente, quando operava sul ciclo economico.

Pochi investimenti scelti con attenzione rispetto al loro valore intrinseco, mantenuti fermi per anni finché non mantengono le promesse o si rivelano un errore, dentro una posizione equilibrata in cui i rischi delle singole posizioni non sono tutti lo stesso rischio.

Guardare il business e non il titolo: modello di ricavi, clienti, concorrenti, mercato servito, risorse, management. È la frase di Buffett, che dice di considerarsi un business analyst e non un analista di mercato, macro o di titoli.

Conta, ma non come previsione: come esposizione. Serve sapere quanto un’azienda dipende dai tassi, dal cambio, dal prezzo di una materia prima o da un ciclo, perché quella è una caratteristica del business. Quello che non serve è indovinare dove andranno quei numeri.

Perché per guadagnarci devi indovinare tre cose insieme: il dato, il momento in cui arriva e la reazione del mercato, che spesso ha già prezzato lo scenario. Sbagliarne una sola basta, ed è il motivo per cui tesi ragionevoli portano a operazioni perdenti.

Cambia il tasso a cui si scontano i flussi futuri, quindi sì, sposta le valutazioni. Ma sposta soprattutto il multiplo, che su un orizzonte lungo pesa molto meno della crescita degli utili: il conto, con il calcolatore, è nella guida sulle bolle di mercato.

Pochissimo, e per scelta. Nel corso c’è una sola lezione dedicata alla macro, di circa sei minuti: tutto il resto è analisi di aziende, perché è lì che si decide il risultato.

Che se dedichi tredici minuti all’anno alla macroeconomia, ne hai sprecati dieci. È una battuta, ma il punto è serio: il tempo passato a prevedere l’economia è tempo tolto allo studio delle aziende.