Bolle di mercato

Una fase in cui il prezzo di un’attività si stacca da quello che i suoi utili futuri possono giustificare, sostenuto dal fatto che sta salendo. Nessun livello di prezzo la definisce. È un meccanismo, e lo si riconosce più dal comportamento di chi compra che da un multiplo.

Howard Marks indica quattro segnali che arrivano insieme: ottimismo che non ammette repliche, adorazione di alcune aziende, FOMO diffusa e la convinzione che nessun prezzo sia troppo alto. Il quarto è il più affidabile, perché è il momento in cui la valutazione smette di essere un argomento.

Perché un’innovazione vera rende credibile qualunque estrapolazione. Nessuno sa quanto valga davvero una tecnologia nuova, quindi il racconto sostituisce i numeri, e il capitale corre dove il racconto è più bello.

Storicamente sì, anche se non a chi ci perde i soldi. L’eccesso di capitale finanzia infrastrutture e aziende che in condizioni normali non sarebbero mai state finanziate: le ferrovie, la fibra ottica posata durante le dot-com, buona parte della capacità di calcolo di oggi.

Con l’aritmetica di John Bogle: dividend yield, più crescita degli utili, più la variazione del multiplo. Le prime due voci vengono dalle aziende, la terza dal mercato, e su orizzonti lunghi è quella che conta meno. Come si sceglie l’indice da comprare, invece, sta nella guida agli ETF.

Più che una previsione è una sottrazione: dice cosa deve succedere perché un certo rendimento si realizzi. Nel 1999 Buffett lo usò per stimare circa il 6% annuo nei diciassette anni successivi, e dal novembre 1999 al novembre 2016 l’S&P 500 total return ne fece il 4.6%.

No, significa che il mercato sta chiedendo più crescita futura per giustificare il prezzo di oggi. Diventa un problema se quella crescita non arriva, oppure se il multiplo torna verso la sua media mentre stai aspettando.

Viene eroso ogni anno. Con un orizzonte lungo l’effetto si diluisce, perché il cambio di multiplo si spalma su tutti gli anni mentre la crescita degli utili si accumula: è il motivo per cui il tempo aiuta chi compra aziende che crescono davvero.

È la domanda aperta, e chi risponde con certezza sta vendendo qualcosa. Alcuni segnali delle bolle passate ci sono, a partire dagli accordi circolari fra chi vende e chi compra capacità di calcolo. La differenza rispetto al 2000 è che stavolta i principali beneficiari sono aziende già profittevoli, con modelli di business provati.

Non serve prevedere il momento del crollo, che nessuno conosce. Serve sapere cosa si possiede e a che prezzo: il rendimento di chi compra l’indice è deciso dal prezzo d’ingresso, quello di chi sceglie le aziende dipende molto di più da quali aziende ha scelto.

Sì, ed è il punto. Un crollo lo prendono tutti, ma se le aziende che possiedi crescono davvero gli utili, il valore torna a emergere in qualunque regime di mercato. Quello che non torna più è il prezzo pagato per qualcosa che utili non ne farà mai.

Le aziende che avevano un vantaggio competitivo difendibile e i flussi di cassa per sostenerlo. È quello che scriveva Buffett nel 1999: la domanda giusta non è quanto una tecnologia cambierà la società, ma quale azienda saprà difendere il proprio fossato e per quanto tempo.