Cos’è il Private Equity

Compri una casa da 1,000 mettendo 400 tuoi e 600 di mutuo. Fin qui è un mutuo normale. La differenza del buyout è che il mutuo lo paga l’inquilino: il debito viene messo in capo all’azienda comprata, e rimborsato con la cassa che l’azienda produce.

Negli anni Ottanta l’equity messa dal fondo era una fetta sottile del prezzo, oggi siamo più vicini alla metà, perché le banche chiedono più garanzie e i tassi non sono più quelli del decennio scorso.

Il debito non è gratis e non è neutrale. Amplifica il risultato nelle due direzioni: se l’EBITDA cresce come da piano l’equity vale molto di più, se scende del 20% i covenant saltano e chi decide diventa la banca.

Il caso che ha fatto scuola resta RJR Nabisco, comprata da KKR nel 1988 per circa 25 miliardi di dollari: il libro che ne è uscito, Barbarians at the Gate, ha definito l’immagine pubblica del mestiere.

L’IRR è il numero che vedi per primo, ed è il più facile da far sembrare bello. Dipende da quando arrivano i flussi: un’uscita veloce nei primi anni lo alza molto anche se il capitale moltiplicato resta modesto.

Le altre tre sigle dicono quante volte è tornato il capitale. Il MOIC sul singolo deal, il TVPI sommando distribuito e valore residuo, il DPI contando solo i soldi tornati sul conto. Il DPI è l’unico che non dipende da una valutazione fatta in casa.

Perché è questo il punto: finché un’azienda non è venduta, quanto vale lo scrive chi la gestisce. La bassa volatilità che viene venduta come pregio della classe è in buona parte il fatto che nessuno segna il prezzo ogni giorno.

Per confrontare un fondo con un indice serve un public market equivalent, cioè chiedersi quanto avrebbero reso gli stessi flussi messi in un ETF. Lo studio di riferimento resta quello di Kaplan e Schoar del 2005: al netto delle commissioni il fondo medio va come l’S&P 500, con una distanza enorme fra primo e ultimo quartile.

La formula è la stessa degli hedge fund: 2 e 20. Il 2% l’anno sul capitale per far funzionare la macchina, il 20% dei guadagni sopra una soglia, di norma l’8% annuo, per chi la guida.

Sotto la soglia il gestore non prende nulla del guadagno, sopra spesso recupera anche la parte precedente. E le commissioni di gestione si pagano sul capitale impegnato, non su quello effettivamente investito, quindi partono prima che il primo deal esista.

A questo si aggiungono le commissioni pagate dalle aziende comprate al fondo che le ha comprate, per consulenza e monitoraggio. Non escono dalle tasche dei limited partner, escono da un’azienda che ormai è loro.

Nessuna di queste voci è uno scandalo in sé. Il problema è che il confronto onesto con un indice va fatto dopo tutte quante, e quasi nessuno lo fa.

Negli ultimi anni è andato di moda, fra alcuni investitori in azioni quotate, definire il proprio stile così. Nel 2021 lo facevo anche io, e poi il termine è stato usato da troppi gestori, e giustamente perculato.

L’idea ha comunque dei meriti: vuol dire tenere una visione paziente e di lungo periodo sui fondamentali, indipendente dal prezzo che il mercato attribuisce nel breve, e stare solo long.

Ma il private equity non è solo questo. Lo diventa se ti indebiti molto, prendi capitale altrui e compri una percentuale rilevante per influenzare la gestione. Sui mercati quotati quello è il mestiere degli attivisti, non il mio.

Tolti leva e controllo, quello che resta è value investing con un nome più bello. Da fine 2022 quello che faccio somiglia molto di più al venture capital applicato ai mercati quotati: lasciar correre i vincitori, aggiungere anche quando sembrano cari, e pesare TAM, execution e unit economics più dei multipli.

La prima cosa è un pavimento sotto il prezzo. Quando un titolo tratta sotto quello che un fondo pagherebbe per l’azienda intera, prima o poi qualcuno prova a comprarla, e quel prezzo diventa un riferimento anche per te.

La seconda è la diffidenza sulle quotazioni portate in borsa da uno sponsor. Arrivano spesso con molto debito e un EBITDA aggiustato, cioè depurato di costi che invece torneranno: chi vende conosce l’azienda meglio di te.

La terza è sui multipli. Quando molti fondi rincorrono gli stessi asset, i prezzi salgono anche per le aziende quotate dello stesso settore, e quando il credito si chiude succede l’opposto. Chi invece ci vuole lavorare trova il mestiere nella mappa delle carriere in finanza.

E poi resta la parte che copio volentieri: ragionare da proprietario dell’azienda intera, guardare la cassa prima dell’utile, e trattare il debito come un vincolo vero e non come una riga dello stato patrimoniale.