Guida · i dati
Perché l’80-90% dei gestori non batte il mercato
Il dato è vero, ma viene ripetuto a pappagallo senza chiedersi da dove arriva. Qui lo smonto dai first principles: l’aritmetica, la forma della distribuzione, i vincoli del mestiere e cosa il dato non dimostra affatto.
Fondi attivi sotto il proprio indice
S&P Global SPIVA, azionario USA- 1 anno
- 55-70%
- 5 anni
- 70-85%
- 10 anni
- 80-90%
- 20 anni
- 90-94%
Più allunghi l’orizzonte, più la quota sale: non perché i gestori peggiorino, ma perché lo svantaggio annuo si accumula.
Il dato, per intero
La fonte è lo SPIVA Scorecard di S&P Dow Jones Indices, che ogni sei mesi confronta i fondi comuni attivi con l’indice che dichiarano di voler battere. Il risultato, ripetuto anno dopo anno: su dieci anni la quota di fondi rimasta sotto sta fra l’80% e il 90%, su venti anni supera il 90%.
Il dato è solido. Il problema è l’uso che se ne fa: viene brandito come prova che scegliere azioni sia inutile, senza mai chiedersi perché quella percentuale sia così alta. Le ragioni sono tre, e nessuna delle tre è “i gestori sono scarsi”.
Le righe piccole
Cosa misura davvero SPIVA
- Al netto delle commissioni
- Il confronto è sul rendimento che arriva davvero all’investitore, non su quello lordo.
- Fondi chiusi inclusi
- Chi chiude per strada resta nel conto: altrimenti sparirebbero proprio i peggiori.
- Solo fondi comuni
- Niente hedge fund, niente singoli investitori. È una fotografia di una categoria precisa.
Prima ragione: l’aritmetica
Gli investitori attivi, nel loro insieme, sono il mercato. Ogni azione è in mano a qualcuno: se un euro attivo batte la media, un altro euro attivo deve restare sotto della stessa quantità. Non è un’opinione, è un’identità contabile, e vale per qualsiasi mercato purché il conto sia ponderato per il capitale.
Aggiungi le commissioni di gestione e le frizioni operative e quel pareggio lordo diventa una perdita netta sistematica. È l’argomento di Sharpe del 1991, ed è il motivo per cui Bogle aveva ragione: i fondi indicizzati sono la conseguenza logica di questa aritmetica.
Attenzione però a cosa spiega: l’aritmetica dice perché l’euro attivo medio perde. Non dice perché a perdere sia il 90% dei fondi. Per quello serve guardare la forma della distribuzione.
Identità, non opinione
Il mercato è la media
rendimento attivo medio = rendimento del mercato − costi
Prima dei costi, il capitale attivo prende esattamente il rendimento del mercato: per ogni euro che sovraperforma ce n’è uno che sottoperforma. Dopo i costi, la media del gruppo è necessariamente sotto l’indice.
Fonte: The Arithmetic of Active Management (Sharpe, 1991).
Seconda ragione: la forma della distribuzione
Immagina diecimila gestori che comprano titoli a caso: zero commissioni, zero incapacità, alpha atteso zero. Quanti battono l’indice? Molto meno della metà, perché i rendimenti azionari non sono simmetrici: pochi titoli fanno quasi tutto il rendimento, e chi non li ha resta sotto la media.
La mediana è quindi sistematicamente più bassa della media. Un portafoglio concentrato ha più probabilità di mancare i vincitori, e proprio per questo ha bisogno di un processo di selezione serio.
Fonti: Do Stocks Outperform Treasury Bills? (Bessembinder, 2018), secondo cui circa il 4% delle aziende quotate ha creato tutta la ricchezza netta del mercato americano; Why Indexing Works (Heaton, Polson e Witte, 2017). Lo stesso fenomeno è il punto di partenza della guida su perché faccio stock-picking.
3,000 portafogli scelti a caso
zero commissioni, zero abilitàCon 10 titoli tenuti 10 anni, solo il 43% dei portafogli casuali batte l’indice, e quello mediano chiude il 4% sotto l’indice. Nessuno di questi gestori è incapace: pagano solo il fatto che pochi titoli fanno quasi tutto il rendimento. Simulazione illustrativa con rendimenti lognormali (deriva 8%, volatilità 30%), non un backtest.
Terza ragione: il tempo
C’è un ultimo effetto, puramente meccanico. Uno svantaggio annuo costante si accumula in proporzione al tempo, mentre la fortuna che potrebbe compensarlo cresce solo con la radice del tempo.
Risultato: più allunghi l’orizzonte, più fondi finiscono sotto, anche se nessuno è peggiorato. Un fondo che ha il 64% di probabilità di restare sotto in un anno arriva sopra il 90% su venti.
Il tracking error misura quanto il fondo si discosta dall’indice: più gli somiglia, meno margine ha per recuperare le commissioni. È il motivo per cui il closet indexing è la strategia peggiore possibile.
Probabilità di restare sotto l’indice
P(T) = Φ(IR·√T)- 1 anni
- 62%
- 10 anni
- 83%
- 20 anni
- 91%
Con uno svantaggio dell’1.5% l’anno e un tracking error del 5%, la probabilità di restare sotto l’indice passa dal 62% a un anno al 91% a venti. Lo svantaggio si accumula in proporzione al tempo, la fortuna che potrebbe compensarlo solo alla sua radice.
I tre vincoli del mestiere
L’aritmetica e la distribuzione valgono per tutti. Quello che distingue il gestore di un fondo comune da te è il mestiere: chi lo paga, con quali regole e con quanti soldi. È lo stesso filo che separa il buy-side dal sell-side.
Incentivi
Il gestore non massimizza il tuo rendimento
Massimizza la raccolta. Scostarsi dall’indice significa rischiare un anno brutto, i riscatti e il posto: conviene somigliare al benchmark e ragionare sul trimestre. Nel modello di Berk e Green (2004) il compenso scala con gli asset gestiti, non con l’alpha che resta agli investitori.
Limiti
Molti fondi non possono concentrare
I vincoli di diversificazione arrivano dal prospetto o dalla legge: la regola UCITS 5/10/40 in Europa, lo status di RIC negli Stati Uniti. Anche quando la tesi migliore è una sola, il peso massimo che le puoi dare è deciso da qualcun altro.
Dimensione
Oltre certi masse, l’universo si restringe
Con molti miliardi in gestione le small e mid cap spariscono dall’universo investibile: la posizione sarebbe troppo piccola per contare, o troppo grande per essere comprata senza muovere il prezzo da soli. È il problema che Buffett ripete da trent’anni.
Perché tu non sei in quel campione
Qui sta il punto che nessuno dice quando cita il 90%: un investitore individuale non ha quei vincoli. Sono quattro vantaggi strutturali, un piccolo moat di chi investe i propri soldi.
Nessun vincolo di taglia
Puoi comprare aziende piccole, illiquide o poco seguite senza muovere il prezzo. Un fondo da miliardi non può nemmeno guardarle.
Nessun riscatto nel momento peggiore
Nessuno ti obbliga a vendere nel punto più basso perché altri hanno avuto paura. Il capitale è tuo e l’orizzonte lo decidi tu.
Nessun rischio di carriera
Puoi restare indietro per due anni senza essere licenziato. È il vantaggio più sottovalutato: ti permette di essere davvero long-term.
Nessun obbligo di diversificare
Puoi tenere otto aziende che hai studiato invece di ottanta che non conosci. Vale se le studi davvero: altrimenti è solo rischio in più.
Non a caso molti investitori di successo si sono strutturati proprio per attenuare quei limiti: capitale permanente, pochi investitori, orizzonti lunghi. È lo stile su cui ho costruito The Moat, il mio portafoglio pubblico.
Cosa il dato non dimostra
Primo equivoco
Non dimostra che il mercato sia imbattibile
Dimostra quanto sia difficile batterlo dentro la struttura economica di un fondo comune, con quelle funzioni obiettivo e quei vincoli. Gli hedge fund, che hanno investitori e regole diverse, non sono nemmeno nel campione.
Secondo equivoco
E non dimostra che ci riuscirai tu
I vantaggi di cui sopra sono opportunità, non risultati. Un portafoglio concentrato è più esposto all’asimmetria dei rendimenti: senza un processo serio per scegliere le aziende, quei vantaggi diventano solo un modo più rapido di perdere soldi.
Niente di quello che leggi qui è una consulenza finanziaria o una sollecitazione all’investimento, e le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Anche Dio verrebbe licenziato
Nel 2016 Wesley Gray si è posto una domanda seria travestita da battuta: se Dio gestisse un fondo, sapendo in anticipo quali azioni saranno le migliori dei prossimi cinque anni, verrebbe licenziato?
La risposta è sì. Con la preveggenza perfetta il portafoglio fa un 29% l’anno per quasi novant’anni, ma nel 1929-1932 perde il 76%, e lungo la strada incassa più volte drawdown fra il 25% e il 40%, con due-quattro anni per tornare al picco precedente. Nessun investitore resterebbe a guardare.
Anche potendo shortare i titoli peggiori, Dio avrebbe comunque anni di sottoperformance relativa. E il gestore medio, a differenza sua, ha costi fissi e clienti che scappano proprio nel momento sbagliato.
È la prova più netta di tutto il ragionamento: il vincolo non è l’abilità, è chi mette i soldi. Un investitore individuale quel problema non ce l’ha, e soprattutto non gli serve fare il 29% l’anno per stare bene.
CAGR 1927-2016
preveggenza perfetta- Dio fund manager
- 29%
- S&P 500
- 10%
Eppure
- −76%
- il crollo del 1929-1932
- 25-40%
- drawdown ricorrenti
- 2-4 anni
- per tornare al picco
Fonte: Even God Would Get Fired as an Active Investor (Wesley Gray, Alpha Architect). Il portafoglio sceglie in anticipo, ogni cinque anni, il decile migliore dell’S&P 500.
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Ultimo aggiornamento: settembre 2026 · 11 minuti di lettura.
Chi c'è dietro
Giacomo Di Pinto
Fondatore di Fossato Economico dal 2021, gestisce The Moat ed è Co-Founder e CEO di Sherpo. Ha formato oltre 250 investitori.
Il dato descrive i fondi. Non deve descrivere te.